太阳成集团1月4日，安踏集团旗下Amer Sports（亚玛芬体育）正式向美国SEC递交招股书，申请在纽交所上市。这家估值高达100亿美元（约700亿元人民币）的运动品牌，预计将成为2024年度第一个超级IPO，也是2024年首个赴美上市的中国企业。

　　亚玛芬体育的名字外界可能有些陌生，所谓的“中产三件套”——始祖鸟的冲锋衣、萨洛蒙的运动鞋、Lululemon的瑜伽裤，其中始祖鸟和萨洛蒙都是其旗下品牌。

　　据报道，亚玛芬此次上市计划筹集10亿美元。招股书显示，目的是“打算使用本次发行中获得的收益，来偿还现有股东贷款项下的所有未偿借款太阳成集团，包括合资公司贷款、共同投资贷款等。”

　　截至2023年9月，亚玛芬体育的总资产为81.47亿美元，总负债为81.38亿美元，其中长期负债合计67.02亿美元。

　　四年过去，当初蛇吞下的象也要上市，在当下的业绩波动期，安踏将亚玛芬塑造成为下一个斐乐，市场依旧存疑。

　　这家始创于1950年的芬兰品牌，1986年进军体育用品业，到2018年的时候已经拥有13个品牌，其中就包括萨洛蒙、威尔胜、始祖鸟三个户外知名品牌，号称是“户外运动领域的LV”太阳成集团。2018年，亚玛芬全年营收为26.78亿欧元（约人民币210亿元），净利润为1.25亿欧元（约10亿元）。

　　不过，彼时的亚玛芬已经出现了连续6年的营收下滑，这也成了安踏“蛇吞象”的机会。

　　2019年，安踏创始人、董事会主席丁世忠拉来了方源资本、Anamered Investments（露露柠檬创始人持有的投资公司）及腾讯，花了46亿欧元（约合人民币360亿元）的巨资成功收购亚玛芬，成为中国运动用品行业迄今为止规模最大的一笔跨国收购。

　　这无疑是极为冒险的一次决策，丁世忠当时发的一封内部信就直言，“这是我创业到今天，所做的分量最重的一次决定。”因为2018年的安踏，全年营收也不过是241亿元，截至2018年年末，安踏的现金及现金等价物仅有约93亿元。

　　四年之后回过头看，亚玛芬旗下的始祖鸟和萨洛蒙已经成功攻陷了城市中产，但财务数据并不理想。

　　根据财报数据显示，2020年至2022年，亚玛芬营收分别为24.46亿美元、30.67亿美元和35.49亿美元，复合年增长率为20.4%。2023年前9个月，亚玛芬的营收也增长了30%，达到30.53亿美元。

　　但增长并未能让亚玛芬摆脱亏损。2020年至2022年，亚玛芬净亏损分别为2.37亿美元、1.26亿美元、2.53亿美元，三年累计亏损超6亿美元。2023年前9个月，亚玛芬依旧亏了1.14亿美元。

　　况且，作为主打高端产品线的亚玛芬，毛利率也并不理想，甚至低于安踏体育的整体毛利率。2023年上半年，安踏体育整体毛利率为63.3%，其中安踏、斐乐（FILA）及所有其他品牌的毛利率分别为55.8%、69.2%和73.4%。

　　相比之下，2020年到2022年，亚玛芬的同期毛利率从47.0%增长到49.7%，2023年前9个月虽然有增加，但也仅仅来到52.2%。

　　2018年，始祖鸟在大中华区只有1.4万的会员，到2023年9月，始祖鸟的会员数量已经达到惊人的170万。截至2023年9月，大中华区共有63家始祖鸟自营零售店，占到了全球总门店数的近一半；始祖鸟在大中华区营收为4.53亿美元（约32.5亿元人民币），也占品牌全球收入的近一半，占亚玛芬体育大中华区收入的近八成。

　　三大核心品牌中，各自占到亚玛芬的三成左右，但始祖鸟的增长要更明显。去年前三季度，始祖鸟贡献营收9.41亿美元，同比增长约65%，占总收入超三成。相较之下，萨洛蒙和威尔逊两个核心品牌的增长为约35%、约10%。

　　然而扩张带来的不仅是营收的上升，还有成本的增加。2020年至2022年，亚玛芬的销售和营销费用分别为7.33亿美元、9.63亿美元、11.08亿美元；2023年前三季度，该项费用再次同比增长26.85%至9.57亿美元。

　　与此同时，“买买买”也为安踏带来了的高负债率。2019年，安踏负债总值从78.5亿元激增至201.6亿元，负债率由2018年末的32.22%增至48.9%，正是因为收购亚玛芬用的银行贷款。

　　到2023年中期，安踏的资产负债总额达308.8亿元，尽管资产负债率下降至36.9%，但仍高于行业表现。

　　安踏借助资本进行多品牌扩张，进而从一家中国市场的本土公司，成长为拥有众多国际知名品牌的跨国公司，并具备了挑战世界巨头的实力。

　　早在2009年，安踏以6.5亿港元的价格获得了斐乐在中国内地、香港和澳门的商标使用权和经营权，开启了安踏的国际化之路。当时的安踏，已经展现出了不同寻常的野心——收购斐乐时耗资的6.5亿港元，约等于2008年全年利润的三分之二。

　　时任安踏副总裁张涛给出的理由是，收购斐乐是为了实现优势互补。意大利老牌主要走高端运动路线，在国际品牌效应和科技研发方面有着明显优势。而国内高端细分运动消费市场仍有较大潜力，加之安踏在本土的影响力和销售渠道资源，FILA的进入有利于抢占高端运动市场份额。

　　事实也如安踏所料。这家始创于1911年的国际时尚运动大牌，在被安踏收入囊中之后，在国内市场的开拓几乎是顺风顺水。

　　安踏花了三年时间，从经销商手中收回几乎所有门店，改变成直营模式，没有经销商赚差价，斐乐毛利率常年保持在较高位——70%以上，至今仍是安踏关键的现金奶牛。

　　2010至2015年间，斐乐的年复合增长率超过50%，并成功扭亏为盈。截至2022年，斐乐在国内的门店数量，也从收购时的约60家，达到1984家。2020年，斐乐在安踏中的营收占比达到巅峰的49.1%，这两年也都保持在40%以上。

　　2016年开始，安踏陆续买下了法国冬季运动品牌迪桑特（Descente）、韩国户外品牌可隆（Kolon Sport）等，针对亚玛芬的收购更是上演了一出以小博大的精彩操作。

　　收购带来的最直接体现，是让安踏坐稳了国内运动品牌头把交椅，甚至一度在2021年以超过5000亿港元的市值，超越阿迪达斯成为全球第二运动品牌太阳成集团。

　　2021年，丁世忠还在安踏30周年庆典活动中，干脆安排了安踏的新十年规划：从“单聚焦、多品牌、全渠道”升级为 “单聚焦、多品牌、全球化”。

　　安踏给自己的定位是多品牌管理公司，为了保持对同行的“遥遥领先”，主品牌的相对孱弱会让自身陷入不断寻找“下一个斐乐”的循环之中。

　　安踏2023年上半年业绩报告显示，安踏主品牌营收为141.7亿元，营收增速从上年同期的26.3%下滑至6.1%。

　　而在2022年，安踏主品牌营收为277.23亿元，同比增长15.5%，对集团的营收贡献从2021年的48.7%上升到51.7%。

　　倘若手中的斐乐尚在高速增长，那么安踏将有足够的时间与空间去慢慢做大做强主品牌。

　　实际情况是，斐乐在经历多年高速发展后显露颓势，2022年，斐乐中国业务出现被安踏体育收购以来的收入下降，营收为约108亿元，下滑1.4%。尽管在此之前，斐乐增速下滑的趋势已经出现——2019年至2021年，FILA的营收增速分别为73.9%，18.1%和25.1%。

　　安踏体育当时在公告中提及，是因为疫情影响带来线下零售业务受客流量显著下跌及消费意欲减弱。当时，斐乐的闭店率最高达到30%。

　　直到2023年上半年，斐乐才又重回双位数增长，实现营收122.3亿元，同比增长13.5%。

　　况且，安踏的“买买买”之路已被一众国内同行效法，留给安踏的优质标的已经所剩无几。

　　2019年，特步确立多品牌战略，接连收购了登山鞋品牌迈乐（Merrell）、跑步鞋品牌索康尼（Saucony）以及专业运动鞋品牌盖世威（K-Swiss）三个美国运动品牌；中乔体育在2020年收购英国足球用品品牌茵宝的大中华区业务；贵人鸟2016年买下了美国篮球装备品牌AND1；2022年，李宁家族实际控制的非凡领越也收购了英国百年鞋履品牌Clarks。

　　据此，安踏在优质标的所剩无几的情况下，将亚玛芬在资本市场上塑造成“下一个斐乐”更为实际，即定位于海外高端的运动时尚品牌，背靠中国庞大的消费市场，从而实现业绩增长。

　　招股书显示，2021年和2022年，北美始祖鸟自营门店坪效（每平方英尺一年销售额）分别为622美元和817美元。而同一时期，大中华区自营门店坪效为1251美元和1269美元。

　　只不过，在亚玛芬尚未完全走出亏损的情况下，“下一个斐乐”的故事，还需要安踏在多方面调整才能成事。

　　澎湃新闻《始祖鸟母公司亚玛芬体育赴美上市：3年亏超6亿美元，在中国卖得最好》